云南省高级人民法院

民 事 判 决 书

（2020）云民终256号

上诉人（原审原告）：***，女，汉族，1985年6月13日出生，住山东省临沂市兰山区。

委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师，特别授权代理。

委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师，特别授权代理。

上诉人（原审被告）：***，住所地：云南省昆明市盘龙区茨坝路23号。

法定代表人：王鹤，董事长。

委托诉讼代理人：杜莎，云南云之南律师事务所律师，特别授权代理。

委托诉讼代理人：谢燕春，云南云之南律师事务所律师，特别授权代理。

上诉人（原审被告）：***，住所地：西藏自治区拉萨市金珠西路158号拉萨康达汽贸城院内2号楼2-07号。

法定代表人：乔志城，董事长。

委托诉讼代理人：刘洋，北京市君合律师事务所律师，一般授权代理。

委托诉讼代理人：邹德龙，北京市君合律师事务所律师，一般授权代理。

被上诉人（原审被告）：***，住所地：北京市朝阳区建国路81号华贸中心1号写字楼22层。

法定代表人：侯巍，董事长。

委托诉讼代理人：张雪艳，北京市环球律师事务所律师，一般授权代理。

委托诉讼代理人：李昭，北京市环球律师事务所律师，一般授权代理。

被上诉人（原审被告）：***，住所地：辽宁省沈阳经济技术开发区开发大路17甲1-8号。

法定代表人：关锡友，董事长。

委托诉讼代理人：杜莎，云南云之南律师事务所律师，特别授权代理。

委托诉讼代理人：谢燕春，云南云之南律师事务所律师，特别授权代理。

上诉人***因与上诉人***（以下简称昆机公司）、上诉人***（以下简称西藏紫光公司）、被上诉人***（以下简称中德证券公司）、***（以下简称沈机公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服云南省昆明市中级人民法院（2017）云01民初510号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年2月20日受理本案后，依法组成合议庭。因本案符合《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款规定的可以不开庭审理情形，故不开庭进行了审理。本案现已审理终结。

***的上诉请求：撤销一审判决，改判昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司赔偿***经济损失人民币100416.53元，并承担本案一、二审全部诉讼费用。事实和理由：一、***于虚假陈述实施日至揭露日期间买入的股票，因相信昆机公司等没有虚假陈述而以质押方式继续持有造成的损失，与虚假陈述具有法定因果关系，昆机公司等应赔偿其虚假陈述给投资者造成的损失；二、***选择冻结部分股票继续融资，是持有股票的一种方式，而且股票质押融资是可以随时回购的；三、***在交易股票期间，自主操作选择冻结部分股票不卖出，不是法定的因果关系排除事由，一审法院认定事实错误，适用法律错误。

昆机公司上诉请求：1.撤销原判，改判驳回***的全部诉讼请求；2.由***承担本案一、二审全部诉讼费用。事实和理由：1.一审法院认定***损失的30%由系统性风险所致是错误的。本案虚假陈述实施日至基准日刚好覆盖了我国证券业施行“指数熔断”机制的期间，该期间表征上证所有股票整体走势的上证指数、案涉股票所在的行业板块综合指数确存在一定程度下跌，下跌幅度远超涉案股票价格的跌幅。揭露日至基准日（2016年2月5日至2016年2月23日），涉案股票价格仅下跌0.88%，该期间7个交易日中三个交易日股价出现上涨，股票交易价格未受到股权转让交易信息披露的影响，因此***的投资损失部分由多种系统性风险所致，与上诉人的信息披露行为无因果关系，该损失不应由上诉人承担；2.***的投资损失由其自身原因造成，上诉人已尽到信息披露义务，***作为股票投资者完全能够预见到股票交易本身存在的风险，购买涉案股票是***自行决定并操作的，投资损失应当由自己承担，其要求昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司承担连带赔偿责任没有事实和法律依据。

西藏紫光公司上诉请求：1.撤销原判；2.改判驳回***的全部诉讼请求；3.***承担本案一、二审全部诉讼费。事实和理由：1.一审认定西藏紫光公司构成虚假陈述属认定事实和适用法律错误。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条中规定了虚假陈述行为的构成要件，包含信息披露违法行为和重大性，首先，其未实施信息披露违法行为；其次，即便是西藏紫光公司存在信息披露违法行为，该情节也显著轻微，达不到虚假陈述的重大性标准；2.一审法院酌情认定证券市场系统风险仅导致***损失的30%无法律依据，其投资损失完全是受证券市场风险影响的结果，西藏紫光公司不应对无法控制的市场风险导致的投资人损失承担责任。

上诉人***辩称，1.上诉人信息披露违规行为已被证监会处罚，具备重大性，构成证券市场虚假陈述，全国法院民商审判会议纪要指出，对于一方当事人提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩理由，人民法院不予支持；2.投资者损失与上诉人虚假陈述之间存在因果关系，本案不存在任何系统风险，一审已经酌定30%的损失为系统风险，上诉人信息披露遗漏行为构成证券市场虚假陈述，投资者在虚假陈述实施日至揭露日买入其股票，并在揭露日后卖出或者继续持有造成损失，投资者损失与虚假陈述行为有因果关系，请求驳回上诉人的上诉请求。

被上诉人沈机公司称，1.***主张的损失是由股票投资本身的属性及证券市场系统性风险导致，与本案虚假陈述不存在因果关系；2.***要求我方承担投资差额损失不能成立；3.我方不是本案适格当事人，与本案没有利害关系。请求查明事实,驳回***的全部诉讼请求。

被上诉人中德证券公司称，1.***提交的证券账户开户信息和涉案股票交易记录，不能证明其为适格诉讼主体；2.***主张的涉案遗漏信息不具有重大性，对股票价格及其投资不产生实质性影响，其损失与本案信息披露无关；3.***的投资风险系由证券市场系统性风险导致，与昆机公司的信息披露行为无关；4.本案投资差额损失计算方法有失公允，其关于印花税、佣金等金额也没有依据；5.***主张中德证券公司承担连带赔偿责任明显缺乏事实和法律依据，应予以驳回。请求驳回***的全部诉讼请求。

***向一审法院起诉请求：1.判令昆机公司赔偿经济损失100416.53元元；2.判令沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司与昆机公司承担连带赔偿责任；3.判令昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司承担案件诉讼费用。

一审法院认定事实：

一、昆机公司在云南省昆明市工商局登记注册，系在上海证券交易所及香港联合交易所挂牌上市的股份有限公司，证券名称为昆明机床，证券代码为600806.SH及0300.HK。

二、2015年11月10日，沈机公司与西藏紫光公司正式签署《***和***关于***股份转让协议》。2015年11月11日，昆机公司发布《关于大股东转让公司股份签署协议公告》，公告沈机公司已与西藏紫光公司签署了《股份转让协议》，沈机公司拟向西藏紫光公司转让其持有的昆明机床25.08%股份。公告中未披露“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。2015年11月12日，沈机公司通过昆机公司披露了《简式权益变动报告书》，但该报告书未披露“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。2015年11月，沈机公司与西藏紫光公司还签署了《股份转让协议之补充协议》。截至2016年2月股权转让终止，沈机公司未披露该补充协议。2015年11月12日，西藏紫光公司通过昆机公司披露了《详式权益变动报告书》，该报告书未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”条款和包括“获得云南有关部门支持”条款在内的全部生效条件。同日，中德证券公司出具《财务顾问声明》随《详式权益变动报告书》一并公告，确认“已履行勤勉尽责义务，对本报告书的内容进行了核查和验证，未发现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应的责任”。同日，中德证券公司出具《详式权益变动报告书之财务顾问核查意见》（以下简《核查意见》），认为信息披露义务人已经按照《上市公司收购管理办法》及相关配套文件的规范要求，披露了信息披露义务人的基本情况、权益变动目的等信息，披露内容真实、准确、完整。中德证券公司在出具上述核查意见和声明时，未取得沈机公司和西藏紫光公司正式签署的《股份转让协议》，未通过核查发现该协议文本中的新增条款。2016年2月5日，昆机公司发布《重大事项进展情况公告》，提示协议中存在“3个月自动解除”条款，股权转让协议将在2月8日自动解除，转让双方正在协商是否延期。

中国证监会行政处罚决定书【2017】18号载明：“昆明机床在披露大股东持有股份情况的较大变化时，未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款的行为，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏行为。”并对昆机公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。

中国证监会行政处罚决定书【2017】45号载明：“沈机集团通过昆明机床披露《简式权益变动报告书》时，未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款，以及未披露补充协议的行为，违反了《上市公司收购管理办法》第三条第三款的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏和未按照规定披露信息的行为。”并对沈机公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。

中国证监会行政处罚决定书【2016】112号载明：“中德证券未取得并核查沈机集团和紫光卓远正式签署的《股权转让协议》，未发现紫光卓远披露的《详式权益变动报告书》信息披露存在重大遗漏，其出具的财务顾问核查意见存在重大遗漏。中德证券的上述行为违反了《证券法》第一百七十三条和《上市公司收购管理办法》第九条第二款的规定，构成《证券法》第二百二十三条所述“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。”并对中德证券公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。

中国证监会行政处罚决定书【2018】17号载明：“紫光卓远通过昆明机床披露《详式权益变动报告书》时，未披露“3个月自动解除”条款和包括“获得云南各部门支持”条款在内的全部生效条件，以及未披露补充协议的行为，违反了《上市公司收购管理办法》第三条第三款的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏和未按照规定披露信息的行为。”并对西藏紫光公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。

三、本案所涉证券昆明机床的虚假陈述实施日为2015年11月11日，揭露日为2016年2月5日，基准日为2016年2月23日，基准价为12.78元。

四、***的资金账号53×××99自2015年11月11日至2016年2月4日买入证券代码为600806的昆明机床股份40000股，买入总金额605840.10元；自2015年11月11日至2016年2月4日卖出昆明机床股份6600股；2016年1月6日冻结昆明机床股份20000股；2016年1月11日冻结昆明机床股份9000股；自2016年2月5日至2016年2月23日期间卖出昆明机床4500股，卖出总金额53940元；2016年2月18日及以后，***名下冻结的昆明机床股份29000股陆续解冻。

一审认为本案的争议焦点在于：一、本案各被告方是否存在证券市场虚假陈述行为？二、本案中如果存在证券市场虚假陈述行为，该证券市场虚假陈述行为与投资人损失是否存在因果关系？三、本案投资人因被告证券市场虚假陈述而实际发生的损失如何确定？四、四被告因证券市场虚假陈述行为的民事赔偿责任该如何承担？

一审法院审理认为：一、关于昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司是否存在证券市场虚假陈述行为的争议焦点。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条的规定，“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的情形，属于上市公司应当报送临时报告并予公告的重大事件，故昆机公司第一大股东沈机公司拟将其持有的昆机公司25.08%的股权转让的事件属于应当公告的重大事件。其次，中国证监会行政处罚决定书【2017】18号、【2017】45号、【2016】112号、【2018】17号已经明确认定昆机公司涉案行为构成我国《证券法》所述信息披露存在重大遗漏行为，沈机公司、西藏紫光公司涉案行为构成我国《证券法》所述信息披露存在重大遗漏和未按照规定披露行为，中德证券公司涉案行为构成我国《证券法》所述“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。综上，昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司存在证券市场虚假陈述行为。昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司在昆机公司发布股权转让事宜之前应当明知依法应当公告的内容。昆机公司于2015年11月11日对沈机公司已与西藏紫光公司签署了股份转让协议的事宜发布了公告，遗漏了协议中“3个月自动解除”条款、“获得云南有关部门支持”条款，该公告足以对投资者的判断产生重大影响。沈机公司、西藏紫光公司、中德证券公司于2015年11月12日发布了同样遗漏了相同条款的案涉股转事宜的相关报告、核查意见，虽然公布时间晚于昆机公司，但遗漏了协议中“3个月自动解除”条款、“获得云南有关部门支持”条款，也进一步强化了投资者对涉案昆机公司发布公告的确认，故本案的虚假陈述实施日应确认为2015年11月11日。

二、关于昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司证券市场虚假陈述行为与投资人损失是否存在因果关系的争议焦点。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”之规定，我国现行司法解释对投资损失与虚假陈述之间因果关系的认定实行的是严格责任标准，即只要符合上述三个条件，即认定因果关系成立，除非昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司能举证证明***具有《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定的不存在因果关系的情形。针对四被告的四个答辩观点，一审认为，揭露日后涉案股价的下跌幅度大小，不属于前述法律规定的可以否定因果关系存在的情形，不能直接推导出本案涉及的股权转让交易未达成与本案股票价格的波动没有因果关系这一结论。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条，虽然明确了证券市场系统风险是阻断投资者损失与证券虚假陈述行为之间因果关系的法定因素之一，但对系统风险这一概念未作明确定义，故应依据通常理解确定系统风险的含义。系统风险，特征在于因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制。证券市场系统风险的结果必然会体现为包含股市综合指数、行业板块指数、个股在内的股价的普遍性下跌。本案的虚假陈述实施日至基准日，刚好涵盖了我国证券业施行“指数熔断”机制的期间，且在本案的虚假陈述实施日至基准日，表征上证所有股票整体走势的上证指数、案涉股票所在的行业板块综合指数即通用设备制造指数确实存在一定程度下跌。故该期间本案***的投资损失部分应系由系统风险所致，该部分损失不应由各被告承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。至于应当扣除的比例，我国相关法律规定对此没有明确的计算标准，综合本案实际酌情认定***损失的30%是由于系统性风险所致。***主张的损失仅系昆机公司2015年11月虚假陈述行为造成的损失，中国证监会行政处罚决定书【2018】9号认定的信息披露违法行为，其揭露日是2017年3月22日，远在本案虚假陈述行为的基准日2016年2月23日以后，故中国证监会行政处罚决定书【2018】9号认定的信息披露违法行为造成的损失与本案***的损失无关。不能仅凭投资者在后的投资行为就推导出***在先的投资行为并非基于涉案披露信息而进行股票交易，且部分投资者在揭露日后买入涉案股票的股数也并未计入本案***的损失请求依据。综上，查明的事实足以证明，***的投资损失与虚假陈述行为存在因果关系，而昆机公司等提出的否定两者间因果关系存在的抗辩理由并不成立，故昆机公司等四被告证券市场虚假陈述行为与投资人损失存在因果关系。

三、关于投资人因证券市场虚假陈述而实际发生的损失如何确定的争议焦点。首先，***诉请的损失金额由投资差额损失、印花税、佣金三部分组成，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条关于投资人实际损失组成的规定。其次，***的投资差额损失有***投资昆明机床（股票代码：600806）的交易记录及法院在中登公司上海分公司调取的交易记录为证。再次，实际发生的损失如何确定。1、投资差额损失。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条、第三十二条的规定，投资差额损失的计算公式可以概括如下：投资差额损失=（买入平均价-卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（买入平均价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。我国现行司法解释对买入平均价的计算方法并未予以明确，实践中，也确实存在对其计算方法的不同认识。一审中***庭后书面表示愿意按加权平均法计算买入平均价，昆机公司、沈机公司均认为应按加权平均法计算买入平均价，中德证券公司、西藏紫光公司认为应按先进先出法计算买入平均价。一审认为，***、昆机公司、沈机公司主张的按加权平均法计算买入平均价，即买入平均价=（实施日至揭露日期间买入总金额）÷（实施日至揭露日期间买入总股数），符合我国对投资者损失保护的相关立法规定，亦并不违背社会对买入平均价的一般认知，故本案均按加权平均法计算买入平均价。2、印花税、佣金。***主张各按投资差额损失的千分之一标准计算，一审认为，根据《上海证券交易所交易规则》等相关规定，印花税、佣金是***在上海证券交易所进行涉案股票交易必然产生的成本，且***主张的该两项赔偿的计算标准不超出当前证券市场通常佣金和印花税标准，具有合理性，予以确认。3、关于***的可索赔投资股数，***主张可索赔股数为40000股，昆机公司等主张***有29000在案涉期间存在被冻结无法处分的情况，故该部分股数无法售出与案涉虚假陈述事件无关，该部分股数不属于可索赔股。经核实，***持有的案涉股票分别于2016年1月6日、11日先后被冻结20000股、9000股，并于2016年2月18日以后解冻。从***提交证据显示，这29000的冻结因股票质押初始融资形成，系***自主操作导致，该29000股在揭露日前无法进行出售操作与***自行处分有很大关系，该部分投资造成的损失与昆机公司等虚假陈述不具有必然的因果关系，故在计算***投资损失时将该29000股从其主张的可索赔股总数中予以扣减，***可索赔股为11000股。综上，本案中，***本案中的投资差额损失金额为[（605840.10÷40000）-（53940÷4500）]×4400=13904元。***佣金、印花税损失各为13.90元（13904×1‰，保留至小数点后两位），故***因各昆机公司等证券市场虚假陈述而实际发生的损失为13904+13.90+13.90元，即13931.80元。根据前述的理由，由于***损失中30%系由系统性风险所致，故在其主张的损失中对此部分进行相应扣减，则昆机公司等应当赔偿***损失为13931.80×（1-30%）=9752.26元（保留至小数点后两位）。

四、关于昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司因证券市场虚假陈述行为的民事赔偿责任该如何承担的争议焦点。一审认为，根据《中华人民共和国证券法》第六十七条、第一百七十三条、《上市公司收购管理办法(2014修订)》第三条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号--权益变动报告书（2014年修订）》第二十三条的规定，上市公司即本案的昆机公司、股权转让方即本案沈机公司、股权受让方即本案西藏紫光公司、专业中介服务机构即本案中德证券公司均是信息披露义务人。昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司均违反了披露信息必须完整不得有重大遗漏的义务，分别实施了虚假陈述行为，这一事实已被前述的中国证监会相应行政处罚决定书所确认。昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司的证券市场虚假陈述行为，给投资人造成了经济损失，且每一个的侵权行为均足以造成全部损害，根据《中华人民共和国侵权责任法》第十一条“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，每个人的侵权行为都足以造成全部损害的，行为人承担连带责任。”之规定，昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司应对***的损失承担连带赔偿责任。***要求昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司承担其损失赔偿责任的诉求，于法有据，应予支持。依据《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条、第九十四条、第一百七十三条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条、《中华人民共和国侵权责任法》第十一条之规定，一审判决：昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司于判决生效之日起十日内连带赔偿***损失9752.26元。案件受理费2308元，由***负担692元，由昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司共同负担1616元。

二审期间，各方当事人对一审所确认的事实均无异议，本院予以确认。

二审中，各方当事人均未提交新证据。

综合各方诉辩主张，本案二审争议焦点如下：1.上诉人昆机公司、西藏紫光公司是否构成证券虚假陈述；***的投资损失是否与以上二上诉人的证券虚假陈述具有因果关系，昆机公司、西藏紫光公司是否应当承担本案损失赔偿责任；2.***的投资损失应如何确定。

本院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷，证券虚假陈述是指信息披露义务人违反法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。作为信息披露义务人的上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在本案中，昆机公司未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款；沈机公司通过昆机公司披露《简式权益变动报告书》时，未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款以及补充协议；西藏紫光公司通过昆机公司披露《详式权益变动报告书》时，未披露“3个月自动解除”条款和包括“获得云南各部门支持”条款在内的全部生效条件以及补充协议；中德证券公司未取得并核查沈机集团和西藏紫光公司正式签署的《股权转让协议》，未发现西藏紫光公司披露的《详式权益变动报告书》信息披露存在重大遗漏，其出具的财务顾问核查意见存在重大遗漏。上述违法行为违反了2020年3月1日施行的《中华人民共和国证券法》第七十八条、第一百六十三条，违反了《上市公司收购管理办法》第三条第三款、第九条第二款之规定，已被中国证券监督管理委员会予以行政处罚，虚假陈述的重大性要件是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，本案虚假陈述已经被监管部门行政处罚，应当认定是具有重大性的违法行为，一审认定昆机公司、沈机公司、中德证券公司、西藏紫光公司的上述行为已经构成证券虚假陈述有事实和法律依据，本院予以支持，四方均为本案适格被告，一审认定符合法律规定。上诉人昆机公司、西藏紫光公司认为不构成证券虚假陈述的上诉理由不能成立。

关于证券虚假陈述行为与投资损失两者之间是否存在因果关系。本院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”,该规定表明，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的是因果关系推定原则，***仅需证明其投资证券的具体情形符合该条规定的三个要件，原则上即可推定其损失与昆机公司、中德证券公司、西藏紫光公司、沈机公司过错行为之间存在因果关系，本案***投资的是与虚假陈述直接关联的证券，其在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入该证券，在虚假陈述揭露日之后卖出该证券发生亏损，本案事实符合该条规定的情形，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，一审对此认定符合法律规定。此外，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条亦规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。由此表明，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》在推定因果关系存在的同时，也赋予虚假陈述行为人予以反证的权利。本案中，虚假陈述实施日及基准日涵盖了我国证券市场施行“指数熔断”机制的期间，部分投资损失符合“由证券市场系统风险等其他因素所导致”的法律规定，该部分损失不应当由昆机公司、沈机公司、中德证券公司和西藏紫光公司承担，原审已经考虑了此情况酌情扣除30%系统风险所致损失，符合本案实际，应当予以支持，但上诉人仍应对其他损失承担赔偿责任，上诉人对此的上诉理由不能成立，本院不予支持。

关于投资差额损失的计算问题，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”及第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”一审法院选取加权平均法计算买入平均价并无不当，且二审中各方当事人均对以该方式计算得出的金额予以认可，本院予以确认。对于***上诉认为其冻结的股票部分的投资损失应由昆机公司等承担的问题。本院认为，依据本案查明的事实，***持有的案涉股票分别于2016年1月6日和1月11日先后被冻结20000股、9000股，并于2016年2月18日以后解冻。该29000股股票被冻结系***在初始融资过程中自主设定股票质押形成，该部分股票在揭露日前无法进行出售操作与***自行处分具有较强关联性，该部分投资造成的损失与昆机公司等虚假陈述不具有必然的因果关系，故***投资损失应将该29000股予以扣减，一审判决对此认定并无不当。

综上所述，上诉人***、昆机公司、西藏紫光公司的上诉主张无事实和法律依据，不能成立，应予驳回。一审审理程序合法，认定事实清楚，适用法律正确，实体处理得当，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下：

驳回上诉，维持原判。

二审案件受理费2308元，由***负担692元，***、***共同负担1616元。

本判决为终审判决。

审判长　汤莉婷审判员张伟审判员杨聃

二〇二〇年三月二十七日

书记员　李　　　　　丽　　　　　梅